(SIX) Allt annat lika innebär lägre (högre) värdering av vinster
och kassaflöden att marknaden implicit uttrycker en tro på högre
(lägre) risk eller lägre (högre) potential i bolaget i fråga.

Tabellen nedan visar hur fastighetsbolagens löpande resultat och
kassaflöden värderas på börsen i nuläget.

----------------------------------------------------------------------
Tabell: Fastighetsbolagens kassaflödesvärdering 14/9-2015 - SIX
----------------------------------------------------------------------
Bolag EV/EBITDA P/FFO ex preferens P/AFFO ex preferens
----------------------------------------------------------------------

Balder 23 26 103
Castellum 19 13 121
Fabege 54 33 AFFO<0
Wallenstam 30 36 i.u.
Klövern 21 12 AFFO<0
Atrium Ljungberg 23 22 197
Hufvudstaden 25 24 40
Hemfosa 22 15 41
Pandox 22 20 35
Wihlborgs 19 13 AFFO<0
Kungsleden 17 40 AFFO<0
Sagax 18 17 27
FastPartner 24 19 173
D. Carnegie 26 42 AFFO<0
Diös 17 9 144
Platzer 24 16 AFFO<0
Corem Property 13 17 AFFO<0
Victoria Park 38 30 AFFO<0
Heba 36 32 AFFO<0
Catena 18 14 58
Tribona 16 19 117
NP3* 18 10 14

----------------------------------------------------------------------
Medel 24 22 89
Median 22 19 80

Totalt 23 20

----------------------------------------------------------------------
Källa räkenskaper: Bolagens rapporter (rullande 12-månader per 2015Q2)
Källa kursdata: SIX Edge 2015-09-14 (aktieantal 2015Q2)
Sammanställning: SIX News

Urval: Stockholmsbörsens förvaltningsinriktade fastighetsbolag

EV = [Börsvärde stamaktier + minoritetens andel av EK +
preferensaktiekapitalets upplösningsbelopp + rb skulder] - [Kassa,
likvida medel, kortfristiga placeringar]
EBITDA avser rörelseresultat före av-/nedskrivningar samt före
värdeförändringar på fastigheter/derivat.
FFO ex preferens = [Kassaflöde löpande verksamhet före
rörelsekapitalförändring] - [Preferensaktieutdelning]
AFFO ex preferens = FFO ex preferens - [Investering befintliga
fastigheter, projekt, inventarier (exkl förvärv)]

"AFFO<0" innebär att bolaget senaste 12 mån investerat mer än sitt
löpande kassaflöde (ex pref) i befintliga fastigheter, nybyggnation.

* NP3:s tidigare konvertibelränta är återlagd i EBITDA.
----------------------------------------------------------------------

EV/ebitda ger i teorin ett någotsånär balansräkningsneutralt
värderingsmått, där bolag med högre finansiell skuldsättning blir mer
jämförbara mot de med lägre när man ställer hela företagets löpande
vinst före skatt, finansnetto och icke-kassaflödespåverkande
värderingseffekter (ebitda) mot hela företagets nettoskuldjusterade
marknadsvärde (EV).

Sektorn som helhet köper man för 23 gånger ebitda, med snitt och
median på 24 respektive 22 gånger.

Lägst EV/ebitda-värdering finner man i Corem Property, 13 gånger,
och högst i Fabege, 54 gånger.

Tittar man istället på hur mycket av bolagens faktiska kassaflöden
som finns tillgängliga för stamaktieägarna när finansnetto, skatt och
preferensaktieutdelningar dragits (FFO ex preferens) är bilden att
kassaflödena är lägst värderade i Norrlandsinriktade Diös (9) och NP3
(10). Högst värderade är kassaflödena i D Carnegie (42) samt
Kungsleden (40).

Klart lägre värderingar än sektorn som helhet på både EV/ebitda och
P/FFO ex preferens har Castellum, Catena, Diös, NP3 och Wihlborgs.
Klart högre värderingar ses i Fabege, Heba, Victoria Park och
Wallenstam.

Ebitda- och FFO-måtten tar ej hänsyn till de nödvändiga
återinvesteringar i form fastighetsunderhåll och renoveringar, vilket
måste belasta bolagen löpande för att deras byggnader ska kunna
behålla sina värden (frånsett markvärdet). Man kan därför även studera
kassaflödet efter investeringar (AFFO ex preferens).

Aktievärderingarna på AFFO ex preferens ser höga ut för i princip
samtliga bolag i sektorn. Undantaget är NP3 som ligger på 14 gånger.
En av de senaste årens mer intressanta trender bekräftas här: många
bolag investerar just nu friskt i projektverksamhet, så väl i form av
nybyggnation som ombyggnationer.

Här bör betonas att man kan lägga mindre vikt vid
AFFO-värderingarna då kapitalinvesteringar redovisas ganska olika
mellan bolag.

Bolag som återinvesterar mycket och/eller som bygger mycket i egen
regi behöver inte heller vara övervärderade relativt i övrigt
likvärdiga bolag som återinvesterar mindre, men som istället
nettoförvärvar mer fastigheter samt bolag eller som återför mer
kassaflöde till sina stamaktieägare i form av utdelningar och återköp.

Undersökningen publiceras uppdelad i SIX News flöden, samt i sin
helhet på http://blogg.six.se. Detta är den avslutande delen (av
totalt 4).

Johan Eklund, tel +46 31 350 64 87
mailto:johan.eklund@six-group.se
www.blogg.six.se @SIXNews
SIX News